文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

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　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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