核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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