来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M脱销什么意思啊，什么叫做脱销0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。脱销什么意思啊，什么叫做脱销g>

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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